Το «πάγωμα» της διαδικασίας βραχυπρόθεσμης ελάφρυνσης του ελληνικού χρέους που αποφάσισε ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ΕSM) ανεξάρτητα από το πόσο θα ισχύσει δεν αποτελεί θετική εξέλιξη. Αν διαρκέσει για λίγο, ήτοι έως την επόμενη εβδομάδα ή ακόμη και έως το Eurogroup της 26η Ιανουαρίου, τότε οι επιπτώσεις θα περιοριστούν. Αν όμως επεκταθεί πέραν του Φεβρουαρίου η κατάσταση θα γίνει αρκετά περίπλοκη.

Στο άκουσμα της είδησης πως ο ESM μπλοκάρει μέχρι νεοτέρας τις αποφάσεις για το χρέος οι αποδόσεις των ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου σημείωσαν άλμα. Το διετές ομόλογο εκτινάχθηκε χθες στο 8,6% από 6,1% στη προχθεσινή συνεδρίαση και το δεκαετές ομόλογο εκτινάχθηκε στο 7,39% από 6,2% μια ημέρα νωρίτερα.

Η σημαντική αυτή άνοδος των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων σημαίνει απλά πως όσοι επενδυτές όλο το προηγούμενο διάστημα επένδυσαν στο ελληνικό χρέος προσδοκώντας μια ομαλή εξέλιξη στο μέτωπο της αξιολόγησης που θα οδηγούσε τη χώρα να μετάσχει στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της ΕΚΤ, τις τελευταίες ώρες ρευστοποιούν τις θέσεις τους και πουλάνε τα ομολογά τους για να αποφύγουν πιθανές δυσάρεστες εξελίξεις. Το ίδιο γίνεται και στο Χρηματιστήριο.

Το κακό σενάριο

Όπως προαναφέρθηκε εάν η διελκυστίνδα με το Eurogroup κρατήσει για λίγο η ζημιά θα είναι μικρή. Εάν όμως η εφαρμογή των μέτρων βραχυπρόθεσμης ελάφρυνσης του χρέους παγώσει για ένα μεγαλύτερο διάστημα τότε δεν αποκλείεται να κινδυνέψει και η ίδια η αρχιτεκτονική του σχεδίου του ESM για το πώς θα περιοριστεί το κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους.

Αυτό έχει να κάνει αποκλειστικά με τις συνθήκες της αγοράς. Είναι χαρακτηριστικό το πώς η αύξηση των επιτοκίων της Fed χθες το βράδυ κατά 0,25% εκτίναξε τις τελευταίες ώρες τις αποδόσεις όλων των κρατικών ομολόγων της Ευρωζώνης , δηλαδή αύξησε το κόστος του χρήματος που δανείζονται η Γερμανία, η Γαλλία, η Ισπανία, η Ιταλία , αλλά ακόμη και ο ESM ο ίδιος.

Ενδεικτικά στο δεκαετές γερμανικό ομόλογο η απόδοση εκτινάχθηκε στο 0,384% από 0,30% μια ημέρα νωρίτερα, ενώ το δεκαετές γαλλικό ομόλογο εκτινάχθηκε στο 0,85% από 0,73% μια ημέρα νωρίτερα. Ακόμη και η τιμή του δεκαετούς ομολόγου του ESM υποχώρησε μέσα σε μια ημέρα από το 100,10 στο 99,47 δείχνοντας πως οι επενδυτές ρευστοποίησαν θέσεις και στον τίτλο αυτό.

Η πτώση των αποδόσεων των ξένων ομολόγων ήταν απότομη και μεγάλου εύρους παρά το ότι αυτές οι χώρες μετέχουν κανονικά στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.

Ο παράγοντας κλίμα

Η Ελλάδα έχει κερδίσει μέσω της – παγωμένης- βραχυπρόθεσμης λύσης για το χρέος να περιορίσει το επιτοκιακό ρίσκο της, κάτι που ο ESM θα επιδιώξει με τρία διαφορετικά σχήματα:

Το πρώτο είναι η ανταλλαγή ομολόγων. Για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, ο EFSF/ESM προσέφερε δάνεια στην Ελλάδα συνολικής αξίας 42,7 δισ. ευρώ. Τα δάνεια αυτά δεν εκταμιεύτηκαν σε μετρητά, αλλά στη μορφή τίτλων κυμαινόμενου επιτοκίου. Η Ελλάδα χρησιμοποίησε τους τίτλους για να ανακεφαλαιοποίησει τις τράπεζες. Οι τίτλοι αυτοί θα ανταλλαχθούν τώρα για ομόλογα με σταθερό επιτόκιο με μεγαλύτερη ωρίμανση. Για να εξασφαλιστεί μια ομαλή εκτέλεση, η διαδικασία αυτή θα πραγματοποιηθεί σε διάφορες φάσεις σε μια μακρά χρονική περίοδο. Σε κάθε περίπτωση επειδή τα νέα ομόλογα θα έχουν σταθερά επιτόκια, η Ελλάδα δεν θα είναι πλέον αντιμέτωπη με το ρίσκο να αυξηθούν τα επιτόκια.

Το δεύτερο σχήμα προβλέπει ότι ο ESM θα προβεί σε συμφωνίες swap (ανταλλαγών). Το σχήμα αυτό θα σταθεροποιήσει το συνολικό κόστος χρηματοδότησης για τον ESM και θα μειώσει το ρίσκο η Ελλάδα να αναγκαστεί να πληρώσει υψηλότερο επιτόκιο στα δάνεια της όταν τα επιτόκια στις χρηματοοικονομικές αγορές αρχίσουν να αυξάνονται στο μέλλον. Ένα swap είναι ένα χρηματοοικονομικό συμβόλαιο που επιτρέπει σε δυο συμβαλλόμενα μέρη να ανταλλάξουν, για παράδειγμα, πληρωμές σε σταθερό επιτόκιο με πληρωμές σε κυμαινόμενο επιτόκιο. Είναι αυτονόητο πως όσο χαμηλότερα είναι τα επιτόκια στην αγορά τόσο επωφελέστερη και θα είναι και η λύση για την Ελλάδα.

Το τρίτο σχήμα είναι η «ανάλογη χρηματοδότηση» (matched funding). Προβλέπει ότι ο ESM θα χρεώσει ένα σταθερό επιτόκιο για ένα μέρος των μελλοντικών εκταμιεύσεων προς την Ελλάδα. Αυτό σημαίνει ότι θα εκδοθούν μακροπρόθεσμα ομόλογα που θα είναι σχεδόν ανάλογης ωρίμανσης με τα ελληνικά ομόλογα. Οι συνθήκες στις αγορές μπορεί να επηρεάσουν τον βαθμό στον οποίο μπορούν να εφαρμοστούν τα τρία μέτρα για την μείωση του επιτοκιακού ρίσκου.

Και τα τρία προαναφερόμενα σχήματα επηρεάζονται από τις συνθήκες της αγοράς. Εάν σήμερα για παράδειγμα οι συνθήκες επιτρέπουν η Ελλάδα να αποκτήσει ένα σταθερό επιτόκιο 1,30%, από τις αρχές του έτους αυτό μπορεί να ανέλθει στο 1,50% και έως το τέλος του 2017 – ειδικά ένα η Fed αυξήσει τρεις φορές τα επιτόκια της- θα μπορούσε να ξεπεράσει το 2,2%! Μια τέτοια εξέλιξη θα λειτουργούσε σε βάρος της ίδιας της βιωσιμότητας του χρέους.

Για το λόγο αυτό ο χρόνος που χάνεται λόγω των χειρισμών της Ελλάδος, της Ευρώπης και του ΔΝΤ είναι πολύτιμος και κοστίζει σε πραγματικό χρήμα.

Σε κάθε περίπτωση αν και η βραχυπρόθεσμη ελάφρυνση του ελληνικού χρέους δεν συνδέεται με την τύχη της δεύτερης αξιολόγησης, ωστόσο στο βαθμό που η δεύτερη αξιολόγηση ξεκλειδώνει την ένταξη της Ελλάδος στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ, είναι αλληλοεπηρεαζόμενες διαδικασίες. Πιο απλά η εφαρμογή των μέτρων του ESM και η αγορά ομολόγων από την ΕΚΤ θα μπορούσαν εάν συνδυάζονταν να βελτιώσουν δραστικά τις τιμές των ελληνικών ομολόγων καθιστώντας τα εξαιρετικά ελκυστικά για τους επενδυτές, κάτι που συνακόλουθα θα καθιστούσε πιο βιώσιμο το ίδιο το χρέος. Στο σημείο όμως που βρισκόμαστε σήμερα όλα αυτά μοιάζουν με όνειρα θερινής νυκτός.