JP Morgan: Βρώμικη έξοδος και όχι καθαρή το πιθανότερο σενάριο για την Ελλάδα

Δύσκολο θεωρεί η JP Morgan, σε νέα της έκθεση, το σενάριο της “καθαρής εξόδου” για την Ελλάδα, υπογραμμίζοντας ότι το πιθανότερο σενάριο είναι μια “βρώμικη” έξοδος. Όπως επισημαίνει, ο κίνδυνος ενός τέταρτου προγράμματος διάσωσης έχει μειωθεί σημαντικά, ωστόσο μια καθαρή έξοδος μοιάζει ανέφικτη.

Η JP Morgan σημειώνει πως όπως ήταν ευρέως αναμενόμενο, στο Eurogroup καταγράφηκε η περαιτέρω πρόοδος της Ελλάδας η οποία παραμένει σε καλό δρόμο για μια θετική λήξη του τρίτου προγράμματος τον Αύγουστο του 2018, ενώ τα ελληνικά ομόλογα έχουν σημειώσει ισχυρό ράλι από τον Νοέμβριο αντικατοπτρίζοντας αυτές τις προσδοκίες.

Το βασικό σενάριο της JP Morgan παραμένει μια “βρώμικη έξοδος” από το πρόγραμμα, με προληπτική πιστωτική γραμμή. Εάν το βασικό σενάριο επιβεβαιωθεί, τότε αναμένεται περαιτέρω μείωση των αποδόσεων των ελληνικών 10ετών ομολόγων, της τάξης των 20-30 μ.β. βάσης.

Ο κίνδυνος έχει υποχωρήσει σε αμελητέο επίπεδο

Η ελληνική οικονομία έχει αναπτυχθεί για τρία τρίμηνα με μέτριο ρυθμό λίγο πάνω από το 1%, αλλά υπάρχουν σημάδια ότι η ανάπτυξη μπορεί να ενισχυθεί το 2018, καθώς η Ελλάδα επωφελείται από την ευρύτερη ανάκαμψη της Ευρωζώνης. Ενώ υπάρχουν μερικές πηγές κινδύνου, η JP Morgan εκτιμά ότι ο κίνδυνος ενός τέταρτου προγράμματος διάσωσης έχει πλέον υποχωρήσει σε πολύ χαμηλά επίπεδα (

Με βάση το πολιτικό κλίμα αλλά και την προθυμία της ελληνικής κυβέρνησης να σφραγίσει μια πολιτική νίκη με το τέλος του προγράμματος καθώς και την ελάφρυνση του χρέους, η Ελλάδα θα οδηγηθεί προς μια επιτυχημένη έξοδο από το πρόγραμμα (πιθανότατα με προληπτική πιστωτική γραμμή), ανεξάρτητα από το αν το ΔΝΤ θα συμμετάσχει οικονομικά ή όχι στο πρόγραμμα. Ο ρόλος του ΔΝΤ θα γίνει όλο και περισσότερο περιορισμένος, καθώς πλησιάζει το τέλος του προγράμματος.​

Μια καθαρή έξοδος φαίνεται λιγότερο πιθανή και λιγότερο επιθυμητή

Η πρόσφατη εποικοδομητική σχέση μεταξύ της ελληνικής κυβέρνησης και των Ευρωπαίων πιστωτών δεν θα πρέπει να αποκρύψει την άποψη των πιστωτών ότι η Ελλάδα παραμένει μια μοναδική περίπτωση – λόγω του μεγέθους της χρηματοδοτικής δέσμευσης και την απόφαση ελάφρυνσης του χρέους, τους φιλόδοξους μεσοπρόθεσμους και μακροπρόθεσμους δημοσιονομικούς στόχους, το βάθος της “βουτιάς” του ΑΕΠ από την έναρξη της κρίσης, της αβεβαιότητας σχετικά με τη βιωσιμότητα της μελλοντικής ανάκαμψης, του κινδύνου της ανατροπής των βασικών μεταρρυθμίσεων και ενός ασταθούς πολιτικού περιβάλλοντος.

Όλα αυτά, κατά την άποψη της JP Morgan απαιτούν ad-hoc ρυθμίσεις, πιο αυστηρές από την ελαφρά εποπτεία που εφαρμόστηκε στην Ιρλανδία και την Πορτογαλία όταν αποχώρησαν από τα αντίστοιχα προγράμματα.

Σε προηγούμενη ένθεσή της, η JP Morgan είχε σημειώσει ότι οι επιλογές για την έξοδο από το πρόγραμμα διακρίνονται μεταξύ μιας “βρώμικης” εξόδου και μιας “καθαρής” εξόδου, όπου η βασική διαφορά ήταν μια προληπτική πιστωτική γραμμή για την πρώτη, μαζί με ενισχυμένη εποπτεία των επιλογών πολιτικής. Με βάση τα πρόσφατα σχόλια των Ευρωπαίων η “βρώμικη” έξοδος είναι πλέον το πιο πιθανό σενάριο.

Η JP Morgan πιστεύει ότι η επιλογή μιας “καθαρής” εξόδου είναι τώρα όχι μόνο λιγότερο πιθανή αλλά και λιγότερο επιθυμητή. Η καθαρή έξοδος πρέπει να υπογραμμιστεί από ένα πιο σημαντικό πακέτο ελάφρυνσης του χρέους, το οποίο με τη σειρά του θα επέτρεπε πιο ευνοϊκές συνθήκες αναχρηματοδότησης της αγοράς.

Ωστόσο, η πρόσφατη πορεία της αγοράς έχει ήδη προκαλέσει σημαντική μείωση του κόστους χρηματοδότησης και το πιο λογικό από την πλευρά των πιστωτών θα είναι να διατηρηθεί αυτό το ευνοϊκό περιβάλλον ενώ, την ίδια στιγμή, θα επιβάλλουν ένα σημαντικό βαθμό παρακολούθησης μεσοπρόθεσμα.

Επιπλέον, μια καθαρή έξοδος χωρίς πιστωτική γραμμή όχι μόνο θα καταστήσει τα ελληνικά ομόλογα μη επιλέξιμα για το QE, αλλά πιο σημαντικά θα τοποθετούσε επίσημα την Ελλάδα εκτός ενός προγράμματος με τους πιστωτές και αυτό θα αναγκάσει την εξάλειψη του waiver των ελληνικών τραπεζών. Από την στιγμή που η Ελλάδα έχει ελάχιστες πιθανότητες να μπει στην κατηγορία επενδυτικού βαθμού το 2018, οι ελληνικές τράπεζες θα πρέπει να καταφύγουν και πάλι στους επαχθείς όρους του ELA με σημαντικές επιπτώσεις στην κερδοφορία τους.

Έξοδος: “Βρώμικη” στην πράξη (και στο όνομα)

Η Ελλάδα δεν έχει να κερδίσει τίποτα από μια καθαρή έξοδο, ειδικά όταν εξεταστεί το κόστος για τους πιστωτές εάν συνδεθεί με μεγαλύτερη ελάφρυνση του χρέους. Στην πραγματικότητα, μπορεί να είναι αρνητική επιλογή στο μέλλον, καθώς μπορεί να δημιουργήσει μεγαλύτερη αβεβαιότητα μεσοπρόθεσμα, τη στιγμή που για το 2019 προγραμματίζονται εκλογές, ενώ δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο να υπάρξουν αρνητικές εκπλήξεις από το δημοσιονομικό/μακροοικονομικό μέτωπο ή αναταραχές στις αγορές.

Η ενισχυμένη επιτήρηση θα είναι μέρος οποιουδήποτε μεταγενέστερου προγράμματος, όπως εκτιμά η JP Morgan. Από τη μία πλευρά, η Ελλάδα έχει αποδεχθεί σιωπηρά τους όρους ενός τέταρτου μνημονίου συμφωνίας, όταν δέχτηκε την επιπλέον λιτότητα που θα έλθει το 2019-2020.

Από την άλλη πλευρά, παρά τη σαφή βελτίωση στους βραχυπρόθεσμους δείκτες, η ελληνική οικονομία παραμένει πολύ ευάλωτη. Οι μελλοντικές συνομιλίες πιθανότατα θα προσπαθήσουν να σχεδιάσουν μια μορφή επιτήρησης η οποία θα είναι πολιτικά αποδεκτή από την ελληνική κυβέρνηση.

Η JP Morgan αναμένει ότι οι Ευρωπαίοι θα διατηρήσουν σημαντικό ρόλο στον έλεγχο της δημοσιονομικής και μεταρρυθμιστικής πορείας τουλάχιστον μέχρι το 2023, δεδομένου ότι οι ακαθάριστες ανάγκες αναχρηματοδότησης είναι διαχειρίσιμες έως τότε (και μετά εάν υπάρξουν μέτρα για το χρέος). Μπορεί ένα πρόγραμμα αποπληρωμής του χρέους συνδεδεμένο με την ανάπτυξη, και οι μεταφορές των κερδών του SMP (σ.σ. το πρόγραμμα της ΕΚΤ), να μειώνουν τις ανησυχίες εν μέρει, αλλά αυτό που χρειάζεται είναι και μία πιο στενή επιτήρηση.

Όπως σημειώνεται, αναμένεται να υπάρξουν πολλοί όροι για την ελάφρυνση του χρέους, η οποία από μόνη της θα μπορούσε να βοηθήσει και να καθησυχάσει τις αγορές για τη μελλοντική συμμόρφωση της Ελλάδας. Έτσι, η JP Morgan συνεχίζει να πιστεύει ότι μια προληπτική πιστωτική γραμμή είναι πιθανόν να διευθετηθεί ως δίχτυ ασφαλείας και να διατηρηθεί το waiver.

Κοιτάζοντας την ελληνική αγορά ομολόγων, η JP Morgan πιστεύει ότι η πρόσφατη επιθετική μείωση των spreads οδηγήθηκε από τη σημαντική μείωση των κινδύνων γύρω από την Ελλάδα, την αυξημένη πιθανότητα της εξόδου από το πρόγραμμα και της μεγαλύτερης διάθεσης των επενδυτών.

Στα σημερινά επίπεδα η ελληνική αγορά ομολόγων ήδη αποτιμά την έξοδο διάσωσης με μεγάλη πιθανότητα.

Όπως καταλήγει η JP Morgan, παραμένει θετική για την Ελλάδα, δεδομένης της εκτίμησης για προληπτική πιστωτική γραμμή μετά το πρόγραμμα, κάτι που μπορεί να οδηγήσει στην ένταξη στο QE, ενώ αναμένει τα ελληνικά spreads να μειωθούν περαιτέρω κατά 20-30 μ.β., τους προσεχείς μήνες.